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日常消費 作者:巨潮商業評論 2021-01-07 18:10
[億歐導讀]

三十歲的蘇寧,關鍵詞是缺錢。

蘇寧集團

本文來自: 巨潮商業評論 作者: 五月 題圖來自“外部授權”

來源:巨潮商業評論(ID:Tide-Biz)

作者:五月

編輯:楊旭然

“中國零售史,半部看蘇寧?!?/p>

30年前,年僅27歲的張近東拿著10萬元資金,在南京租下一間200平方米的門面房,開啟了蘇寧的創業之路。

此后,蘇寧跟隨時代浪潮,經歷了中國零售行業變革的全過程,從一家空調專營空調店發展為擁有25萬員工、年銷售額超3300億、橫跨線上線下的零售巨頭。

但到了2020年之后,邁入而立之年的蘇寧,留給外界最深的的印象卻是“缺錢”。

自去年11月開始,蘇寧就已多次陷入債務違約、資金鏈問題的傳聞。張近東父子將蘇寧控股股權全部質押給淘寶,借款10億元的風波還未平,新的一波風波又起。近日,張近東再將其持有的蘇寧置業65%的股權質押給淘寶中國。

面對隨之而來的輿論質疑,蘇寧的回應一概是“不屬實、已報案”、“股權質押是正常的商業合作”。

相比某一方的表態,經過審計的蘇寧易購財務報表,會更有說服力:從2014年開始,其扣非后歸屬凈利潤已連續6年為負值。

“買下”伏筆

長期的各類收購是給蘇寧帶來龐大債務壓力的原因。

90年代初,家電市場特別是空調一時供不應求,蘇寧成了最早建設市場、享受時代紅利的那批人。

接下來的幾年,蘇寧跑馬圈地,瘋狂擴張,在國內家電市場站穩了腳跟。

當電商浪潮洶涌襲來,蘇寧很快被京東、淘寶打亂陣腳,張近東才試圖學習所謂的“互聯網思維”,并于2011年提出“再造蘇寧”,計劃到2020年(也就是去年),將蘇寧易購打造為電商行業第一。

后來的故事是,淘寶和京東穩居龍頭位置多年,美團、拼多多等電商平臺也迅速崛起,蘇寧易購的收入雖然也在增長,但勢能相差懸殊。

“沃爾瑪+亞馬遜”的商業模式設計遲遲沒見成效,主營業務的賺錢能力卻在直劇下降。

為了轉型、保持成長能力,蘇寧電器、集團旗下蘇寧易購(002024)通過收購大舉擴張,涉及電商、物流、金融、地產、體育、科技等多個領域:

2012年,蘇寧電器以6400萬美元全資收購母嬰平臺紅孩子;

2019年,蘇寧易購先花27個億收購37家萬達百貨門店,又斥資48億元,買下家樂福中國80%股份。

蘇寧還進軍了零售相關的快遞行業。

2017年,蘇寧云商旗下的江蘇蘇寧物流有限公司以42.5億元完成對天天快遞的收購。被收購后的天天快遞卻陷入到連年虧損中。

文娛也是蘇寧的發力點之一,多年來下重手進行收購。

2013年,蘇寧旗下蘇寧文化投資管理有限公司斥資2.5億美元收購PPTV;

2016年,蘇寧旗下體育財產集團以19.6億元的價格,收購意大利國際米蘭足球俱樂部68.5%股權;

同一年,集團旗下的蘇寧聚力(原PPTV)以3.2億美元收購龍珠直播。

多元化的布局里當然也落不下地產。過去多年間,蘇寧不斷開發蘇寧酒店、寫字樓等商業地產項目,并戰略投資了恒大地產200億元,在此輪股權質押風波的過程中,蘇寧置地將65%的股份質押給了淘寶。

幾年時間里,蘇寧電器層面+上市公司層面累計投資超過400億元,銷售規模不斷擴大,業務類型也更像互聯網公司了,但難免虧損。2014-2019年,扣非凈利潤始終為負。

線上線下融合的大趨勢下,蘇寧以集團軍作戰的方式本沒有錯,阿里、騰訊、京東等都是通過類似的投資、收購擴寬邊界。

包括阿里收購大潤發、高鑫零售、控股銀泰百貨,騰訊入股永輝超市、高鑫零售、海瀾之家等,以此接入零售行業更多的線下消費場景。

而外界對蘇寧多領域布局一直存在擔憂,包括缺乏跨界的管理人才和行業資源,以及體系內缺乏流量支持,不僅沒有給蘇寧帶來預想中的收益,還增加了資金負擔。

收購后形成資金負擔,最典型的案例就是PPTV。在被蘇寧收購兩年后,PPTV虧損超10億,為此張近東不得不將其從蘇寧上市公司主體中剝離。

天天快遞亦連年虧損。據蘇寧財報,其收購天天快遞3年半時間內虧損超40億,2020年上半年,再創5.52億元的虧損新高。

瘋狂擴張的蘇寧小店,也沒能實現之前的期待。作為線下流量入口,蘇寧一度試圖借此打通其包括蘇寧金融、蘇寧有房等等全鏈路生態,因此蘇寧易購不惜花費巨大的精力在全國瘋狂開店。

2017年底時還僅僅23家蘇寧小店,到2019年6月底時,已猛增至5400家左右。

每家店高達上百萬的成本投入,以及阿里、京東等親自下場后,線下小店競爭愈加殘酷,且虧損嚴重。最終,小店與PPTV一樣沒有逃過被剝離的命運。

大舉擴張嚴重影響了公司現金流。蘇寧開始用發債的方式改善現金流,自2018年開始,通過母公司蘇寧電器、蘇寧易購等平臺共計發債1000億元。這也是業界最近質疑的、一年內到期的債券規模超223億的重要原因。

賣出盈利

通過變賣資產來獲得賬面利潤,成為蘇寧易購近些年的常態。

2020年前三季度,蘇寧易購上市公司實現營收1808.6億元,透過蘇寧易購近年財報發現,過去七個季度,營業總收入始終低于營業總成本,即公司一直處于虧損狀態。

財務報表上的利潤數據又是如何實現的?實際情況是,蘇寧易購通過不停變賣資產,來獲得賬面利潤。

僅2019年,蘇寧易購就處置了196億元的資產。包括35.9億元的蘇寧便利超市、1.6億元的陜西蘇寧易達、7.2億元的4家物流公司、價值155.6億元的蘇寧金服,以及3家資產管理公司。

過去六年多,蘇寧易購一直在變賣旗下資產,企業歸屬凈利潤也因此轉正。

2014年,向華夏資本出售門店,獲益19億元;

2015年,再次向華夏資本出售門店、向境外公司出售PPTV股權,獲益17億元;

2016年,賣倉儲、子公司京朝蘇寧電器,獲益18億元;

2017年,又賣了阿里巴巴股份,獲益約43億元;

2018年,蘇寧賣了阿里巴巴的股份,獲益約139億元;

2018年,向“蘇寧深創投-云享倉儲物流設施一期基金”出售旗下5家公司全部的股權。

其中最數額最大、引起最多關注的一次,是2015年蘇寧以約140億元購買阿里巴巴股票,從2017年開始,分三次將阿里股權賣出,獲得超140億元的凈利潤。

單是這項交易套現獲得的利潤,就比蘇寧辛辛苦苦多年賺的錢的總和還多,這成了2017年-2019年之間,蘇寧實現業績利潤最主要的來源之一。

和阿里的合作,也因此被外界認為是蘇寧所有投資布局中,走得最對的一步棋。

蘇寧小店也沒有逃過被賣出的命運。2019年,蘇寧易購向張近東之子張康陽旗下公司出售蘇寧小店100%股權,在貢獻公司凈利潤35.7億元的同時,還把蘇寧小店這一長期虧錢的板塊剝離了出去。

可以看出,蘇寧易購這些業務的接盤方,大部分是蘇寧電器或張近東父子的關聯公司。資產從上市公司倒出,就是為了給上市公司一個更“好看”的財務報表。

通過類似手段拿出“看起來很美”的財報后,投資者似乎并不買賬。

2015年,蘇寧易購曾發布一項員工持股計劃。公告顯示,二期員工持股計劃認購公司2015年非公開發行股份約6592萬股,占公司發行后總股本的比例為0.71%,鎖定期12個月,存續期48個月。

但幾年過去了,參與這部分持股計劃的員工并未出售這部分股票,并在2020年進行了存續期展期。

究其原因,無非是蘇寧易購的股價不給力。當時員工持股計劃的認購價格為15.17元,但蘇寧易購股價早已回落,除少見沖高外,多年來幾乎一直在9-12元左右徘徊。2021年1月6日收盤,蘇寧易購報7.58元,目前市值705億元。

為提振股價,蘇寧易購從2018年起,一直在進行股份回購,且不斷加碼。

數據顯示,2018年、2019年,蘇寧易購分別為回購股份支付1.45億元和9.99億元。而從2019年11月開始的股份回購2020年八月已經完成,累計金額達到10.1億元。

這些與長期的對外投資一起,給蘇寧帶來了龐大的債務壓力。

“扣非前盈利”難以為繼

連續多年的“扣非前盈利”模式,讓投資者很難對上市公司繼續保持信心。

蘇寧的發展與擴張是通過發債、賣阿里股票、剝離子公司帶來的收益在實現。在這種情況下,投資者很難對上市公司繼續保持信心。

回顧蘇寧近年的股價走勢,自2015年牛市后,股價就一直走在下行通道中。2015年至今,股價下跌近7成,在2020年12月份再次創下了7.34元的新低。

蘇寧易購股價表現(2015年1月-2021年1月)

多數情況下,股票的漲跌與公司的盈利有直接的正相關關系。2015年-2020年,蘇寧易購營收從1355億增長至2700億(2020年預估),收入規模已翻番,但扣非凈利潤始終為負。

在產業競爭對比上看,蘇寧易購的營收增速較其他幾家電商平臺并不占優勢。平安證券的數據顯示,蘇寧易購線上業務的營業收入增速在大幅放緩。

這兩個因素成為壓在蘇寧股價上的兩座大山,股價只能走下降通道。

從蘇寧易購披露的財務數據看,很明顯2020年前三季度公司的盈利狀況在進一步衰退:

2020年一季度:營收下滑7.07%、扣非利潤-5億;

2020年二季度:營收下滑17.63%、扣非利潤-2.45億;

2020年三季度:營收下滑4.58%、扣非利潤-2.55億。

公司為此解釋,2020年上半年凈利潤下滑的主要原因有兩個,一是蘇寧小店上半年虧損拖累了業績;二是2018年公司出售了部分阿里巴巴股份實現凈利潤56.01億元,所以凈利潤同比數據就顯得很少。

在上半年的23億盈利中,僅轉讓蘇寧小店股權一項,就為上市公司貢獻了34.28億元的凈利潤——上市公司的利潤,就是接盤方張康陽旗下公司的虧損??鄢@筆交易,蘇寧易購上半年經營虧損了11.28億元。

2019年,公司凈資產收益率只有10.7%。平安證券預計,這一指標在2020年以后將只有2%左右。

一段時間以來,蘇寧相關企業的債券大幅下跌,蘇寧控股股權質押給淘寶所引發的傳聞,都在加劇著市場的擔憂情緒。

在外界看來,全部股權質押,說明蘇寧對資金周轉的需求迫切,很多投資者憑此判斷蘇寧的債務負擔情況。

資料顯示,截至2020年前三季度,蘇寧易購短期借款高達281億元,一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為46.16億元、62.48億元、79.95億元,流動負債總額達1099.67億元。

但是蘇寧易購仍正急速擴張。自2017年蘇寧定下新零售戰略后,線下的瘋狂開店一直在繼續,目前已合計擁有各類自營及加盟店12329家。

蘇寧易購的資金鏈因此一直處于高度緊繃狀態,張近東眼中的機遇,同時也是很多投資人判斷中的風險。

連續多年的“扣非前盈利”模式下,蘇寧的發展與擴張是通過發債、賣阿里股票、剝離子公司帶來的收益在實現。在這種情況下,投資者很難對上市公司繼續保持信心。

寫在最后

蘇寧仍然是一個體量無比龐大的線下零售巨頭,但對于目前更加復雜的中國零售業來說,僅靠線下顯然不夠——競爭對手的野心太大,動作太過迅猛。

除了攻占下沉市場之外,二度上市的京東,已經將攻勢打入蘇寧的傳統優勢區。2020年七月,其再度拿下五星電器54%股權,計劃在“線下再造一個京東家電”。

就連曾經的老對手國美也在卷土重來,并且有了更強勁的幫手。

5月,京東宣布戰略投資國美。強勢入局的拼多多,也宣布與國美達成深度戰略合作,國美零售全量商品將上架拼多多?!熬€上”、“服務”成為國美新的關鍵詞,而這些正是蘇寧近年來一直在發力的業務。

當年“蘇美爭霸”激戰,蘇寧如日中天。任誰也不會想到,到蘇寧三十歲的時候,會是如此局面。

注:文中K線均來自于東方財富。

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